從股票市場看B2C的價值4——資產(chǎn)收益率的影響-京東營銷引流京東干貨

本文主題京東B2C,京東行業(yè)分析,京東營銷引流。

Section3：提高資產(chǎn)收益率、提高資金使用效率

在前面幾篇文章里，我們知道了銷售額和凈利潤對股價（估值）的影響因素和大小。這篇開始，我們將探討資產(chǎn)收益率的影響，或者用通俗的話講，企業(yè)的賺錢能力。

有人會說，凈利潤（率）不是已經(jīng)反映了企業(yè)賺不賺錢，為何還要資產(chǎn)收益率的指標呢？

這是一個好問題。

事實上，凈利潤（率）反映的是企業(yè)從銷售收入中賺錢的比例，但不能反映企業(yè)賺錢的效率。比如每100元收入，兩家公司都可以獲得10元凈利潤，但是A公司只要投入20元即可，B公司確要投入100元，則A、B公司的賺錢效率（能力）是顯著不同的。

我們還是拿前面出現(xiàn)過的公司舉例子吧。參見下圖（數(shù)據(jù)來自google的證券頻道，截止到10年Q1財報，TTM指過去12個月）：

上表中有一個很離奇的數(shù)字，Bluenile何德何能，PE可以達到56.35，比Amazon還高呢？

如果大家對前兩篇文章還有印象，我們有過這樣一些結(jié)論。

1．Amazon是一家很牛的公司，不僅銷售額增長快（過去三年年均45%），且拓展了多項極富想象空間的新業(yè)務(wù)，如Kindle電子出版市場、FBA、云計算等，博得50倍的高市盈率，實至名歸。

2．Bestbuy是一家每年銷售額增幅不大（過去三年年均11%），凈利潤也比較穩(wěn)定（2.X%浮動），雖然B2C做的不錯09年已超過新蛋，但占比小且增長率也不高，所以Bestbuy是一家很穩(wěn)重的企業(yè)，穩(wěn)重到PE只有11倍幾乎和鋼鐵行業(yè)差不多，比中國3C零售業(yè)代表（蘇寧、國美）還低。

相比之下，Bluenile就是一個怪胎。

Bluenile的銷售額增幅非但不大，反而已經(jīng)負增長，07年達到銷售額頂峰后，08年以來都低于07年。凈利率也一樣穩(wěn)定，甚至也比07年略有下降，而且也沒拓展什么新業(yè)務(wù)。從這些維度看，它就該和Bestbuy一樣，PE不會高，估值不會高?？墒聦嵑荏@人，Bluenile不僅比Bestbuy高，甚至超過了Amazon。除了奢飾品行業(yè)、珠寶行業(yè)的光環(huán)外，最重要的原因就是其資產(chǎn)收益率。我們看到凈資產(chǎn)收益率(returnonequity，等于“凈利潤/平均股東權(quán)益”)和總資產(chǎn)收益率(returnonassets，等于“凈利潤/平均總資產(chǎn)”)兩項上，Bluenile分別高達45.3%和17.31%，是其他兩家公司的兩倍以上（即便連Apple也只能做到34%和21.5%）。

所以，Bluenile看似平庸，看似沒增長，但效率卻很高。股東投入的資產(chǎn)不大，產(chǎn)出卻驚人。這也是奢侈品行業(yè)、Bluenile之所以PE高的主要原因。（從這個維度看，鉆石小鳥為首的一批鉆石B2C很有錢途。）

有人會問，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率到底哪個指標更能衡量企業(yè)的賺錢能力呢？雖然Bluenile比Amazon和Bestbuy是完勝，但和Apple相比，兩指標各有勝負，到底誰的賺錢能力更厲害呢？

要理解這一點，首先要理解兩者公式的差異。其實分子都是一樣的——凈利潤，凈資產(chǎn)收益率的分母是股東權(quán)益，總資產(chǎn)收益率的分母是總資產(chǎn)，兩者相差就是一個債務(wù)，股東權(quán)益+債務(wù)=總資產(chǎn)。因此，極端情況下，假如一個公司完全沒有任何債務(wù)（長期、短期等），兩個指標是相等的。但實際上一個公司即便不大量舉債，也多少會有應(yīng)付賬款，因此兩者不會相當。理解了分母的差異后，答案也就呼之欲出了。

從資金的使用角度，不管這錢是股東出的，還是借來的，都是錢，都要看有沒有用在刀刃上！所以總資產(chǎn)收益率可以最佳的觀測錢生錢的能力，別管錢是誰的！從這個角度看，Apple以21.5%對比BL的17.31%，略勝一籌。

之所以凈資產(chǎn)收益率Bluenile更高，我們可以推測出Bluenile的債務(wù)占總資產(chǎn)的比例一定高于Apple（實際09年兩公司負債比分別為67%和31%）。但Bluenile妙就妙在，這67%的債務(wù)，其絕大部分是應(yīng)付賬款，而且有賬期（估計在兩個月左右）。也就是說，Bluenile用占總資產(chǎn)31%的股東投入運營公司，在每日的銷售運營中，無償獲得了可以使用兩個月的大量現(xiàn)金（占資產(chǎn)的60%多，財務(wù)上計為債務(wù)），這是“小”手套白狼的典范，大有“給我一個支點我可以撬動地球”的瀟灑，該指標實際是在說明股東投入資本“以小搏大”的獲利能力，對股東來說更重要。（注：只要不是因為大量舉債或回購縮股等異常行為所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)收益率高，就是比較健康的，對股東是好消息）

打個比方，總資產(chǎn)收益率好比少林功夫，實打?qū)?，沒有半點取巧；凈資產(chǎn)收益率好比武當太極推手，借力打力，即便股東自有資本不大，仍可以支撐很大的一盤生意，并取得不錯的凈資產(chǎn)收益率。這不僅僅是Bluenile一家的特點，也是B2C行業(yè)的神奇之處。

讓我們看看這神奇是怎么發(fā)生的。

比如說京東吧，今年要做100億的生意，你覺得它需要多少資金呢？

在這里，庫存周轉(zhuǎn)率是最重要的因素。京東號稱庫存周轉(zhuǎn)在12、13天的樣子，也就是說一個月庫存可以轉(zhuǎn)幾乎3次（劉強東也的確發(fā)話說要做到10、11天，Amazon09財報是12天）。一個月轉(zhuǎn)3次又是什么概念呢？也就是說京東只需要保持月銷售（成本）1/3的庫存，就足以支撐當月收入。一年100億，月均銷售8.3億，庫存只需要銷售的1/3，也就是2.8億左右的常規(guī)庫存，就足以支撐起一年100個億的生意。（注：庫存本應(yīng)從銷售額剔除毛利推算為銷售成本，然后再取1/3，但由于京東毛利較低就省略了，其他行業(yè)不能隨便省。）

聽上去神奇嗎？

如果沒感覺的話請允許我對比一下蘇寧。蘇寧09財報的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)是42天，一年轉(zhuǎn)8.7次。也就是說如果蘇寧同樣做100億的生意，需要11.5億左右的庫存，相比京東之下京東只需要不到3億的投入，就可以做同等規(guī)模的生意。此外，在開店上，線下的零售也需要投入巨大資源和現(xiàn)金流，B2C由于庫房不多、自提點規(guī)模不大，在這一項上也具有優(yōu)勢。這就是B2C凈資產(chǎn)收益率有望高于傳統(tǒng)同行的重要因素（但凈利率如果相差過大，也還是可能低于同行的）。

其實蘇寧在零售中已經(jīng)算做的非常優(yōu)秀的，Bestbuy的庫存周轉(zhuǎn)也是40多天的水平，Bestbuy用這樣的周轉(zhuǎn)標準擊敗了周轉(zhuǎn)天數(shù)達60-70天的CircuitCity（美國曾經(jīng)的3C零售巨頭，08年已破產(chǎn)）。

品牌B2C也是類似的。陳年近期的采訪也聲稱vancl的庫存周轉(zhuǎn)在40天，而美特斯邦威09年財報顯示其高達97天。同時vancl因為自營，目前還沒有加盟，故其應(yīng)收款很少，至多是支付寶這樣一些支付公司；但美邦由于既有自營店也有加盟店，應(yīng)收賬款規(guī)模不?。ㄇ?9年賬期在30天），服裝行業(yè)內(nèi)像李寧甚至?xí)哌_50天（較特殊的分銷商策略），這些都會影響資金使用效率。（注：但線下的模式會有較高的毛利率和凈利率來抵消高庫存周轉(zhuǎn)對企業(yè)的不利，各企業(yè)也有不同的策略）

但究竟為什么B2C可以比傳統(tǒng)企業(yè)獲得更高的庫存周轉(zhuǎn)率呢？

首先，B2C對用戶需求的掌握更準確、更系統(tǒng)、更實時，在銷售預(yù)測上天生就比傳統(tǒng)零售更有優(yōu)勢。

其次，B2C由于供應(yīng)鏈更短，倉庫少于傳統(tǒng)零售，尤其沒有大量門店需要鋪貨（至多是體驗店或自提點會有一部分庫存），集中化的庫存更有利于庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)的降低。

第三，傳統(tǒng)企業(yè)只能對熱銷品做較好的管理，但相對冷門的產(chǎn)品就會比較難管理；而B2C由于“貨架”無限，且可以監(jiān)控長尾產(chǎn)品的瀏覽情況，可以更靈活的調(diào)整庫存。

……理由很多，不贅述，反正這是上天賦予B2C的稟賦，不好好用就是暴殄天物。如果不知道怎么用好，建議看下Veryls最近推薦的《三月之限——供應(yīng)鏈的力量》，可以從實實在在的案例中獲得啟發(fā)。

事實上，B2C除了在庫存周轉(zhuǎn)上有優(yōu)勢外，還延伸出一些優(yōu)勢。

比如對于3C行業(yè)來說，由于周轉(zhuǎn)快，跌價損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對于百貨行業(yè)來說，由于周轉(zhuǎn)快，過期、廢棄損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對于珠寶鉆石行業(yè)來說，由于周轉(zhuǎn)快，回爐重熔損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少……

此外，中國的B2C還創(chuàng)造了一些獨有的提高資金使用效率的方法。

由于支付和物流長期阻礙著B2C的發(fā)展，因此B2C巨頭紛紛在人口密集的城市推出自建物流，提供貨到付款（從早期的現(xiàn)金到現(xiàn)在的pos機刷卡）業(yè)務(wù)。如果將該服務(wù)外包，一方面時效不如自己的團隊好（目前現(xiàn)狀如此，京東的211如果外包給第三方物流很難做到），貨品要多躺兩天才能到客戶手里；另一方面第三方物流返款周期長，三天、七天、兩周都是很夸張的數(shù)字，京東自己做現(xiàn)金返款實際上只要半天，配送員每半天上交一次款項。

有人會說，可以讓3PL使用pos機來解決問題，的確如此，對高毛利的行業(yè)適用性強。但是由于pos機的費率在3C行業(yè)比物流業(yè)能申請到更低的費率，因此不適用于京東（不知道卓越、當當?shù)膒os費率申請到多少，不過我想也會比物流業(yè)低）。這里的差距可以達到占銷售額0.3%-0.5%的費用率，對凈利率不高的大型綜合B2C來說是極大的開支，能夠占到凈利的10%以上（參考bestbuy凈利率2個多點），除非3PL的規(guī)模非常大才能用規(guī)模相應(yīng)省回來這部分費用，因此自建物流也是現(xiàn)狀下的必須之舉。

Section3小結(jié)：

受益于庫存周轉(zhuǎn)快、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)快，B2C比傳統(tǒng)行業(yè)來說有一個稟賦，可以用很小的資金撬動一個很大的銷售額，京東用不到3億資金撬動100億生意的夸張案例有助于我們理解（btw，這3億還不是京東自己的錢，是給供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，是京東“借”著的錢）。因此，B2C在資金使用效率上有優(yōu)勢，最終有望在凈資產(chǎn)收益率上給股東帶來更多回報。

但由于除了周轉(zhuǎn)外，凈資產(chǎn)收益率也受凈利率的影響，因此B2C努力的方向?qū)嶋H上可以這么理解：如果在周轉(zhuǎn)上的優(yōu)勢B2C是傳統(tǒng)零售同行的4倍，那么在凈利率上只要達到傳統(tǒng)零售同行的1/4以上，B2C的估值就會更高。

鑒于蘇寧bestbuy只有2%左右的凈利率，京東估值超過他們問題不大；而vancl要辛苦一點，因為美邦的凈利率高達11%（35倍左右市盈率），vancl能做出5%的凈利率嗎？

相關(guān)閱讀：

從股票市場看B2C的價值3——凈利率的影響

從股票市場看B2C的價值2——銷售額的影響

從股票市場看B2C的價值1——綜述

幕思城為您更新最近最有用的電商資訊、電商規(guī)則京東B2C,京東行業(yè)分析京東營銷引流。了解更多電商資訊、行業(yè)動向，記得關(guān)注幕思城！

這個問題還有疑問的話，可以加幕.思.城火星老師免費咨詢，微.信號是為: msc496。