蘇寧購(gòu)物與京東那個(gè)好

摘要：物流方面，京東原本80%依靠倉(cāng)儲(chǔ)租賃，重資產(chǎn)護(hù)城河不深，持續(xù)投入大部分資金進(jìn)行物流建設(shè)，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計(jì)投入接近百億，儲(chǔ)備豐厚，結(jié)合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)質(zhì)配送網(wǎng)絡(luò)，物流社會(huì)化收入放量增長(zhǎng)。

來(lái)源/中泰證券

一、運(yùn)營(yíng)和盈利能力比較

1.京東穩(wěn)居龍頭，蘇寧全渠道模式占優(yōu)

京東保持，蘇寧加速追趕。2018q4京東服務(wù)收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整體營(yíng)收增速仍逐步放緩；2018年平臺(tái)傭金及廣告收入達(dá)335億元，同比增長(zhǎng)32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買(mǎi)家增長(zhǎng)停滯的影響；物流收入為124億元，同比增長(zhǎng)143%，顯示京東營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)物流業(yè)務(wù)的依賴性逐步增強(qiáng)。

蘇寧線下同店收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上加速發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，帶電產(chǎn)品收入增速超過(guò)京東，物流服務(wù)收入同比增長(zhǎng)40.82%，金融服務(wù)收入同比增長(zhǎng)80.44%。

2.蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升

京東以3c起家，通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)快速實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)充，同時(shí)獲取傭金及物流服務(wù)等平臺(tái)收入，服務(wù)性收入占比提升逐步優(yōu)化毛利率水平。受到電商沖擊，蘇寧毛利率曾持續(xù)走低，2018年在價(jià)格管控提高日銷毛利、推進(jìn)商品結(jié)構(gòu)調(diào)整、持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈、加強(qiáng)單品運(yùn)作以及開(kāi)放平臺(tái)、物流、金融增值服務(wù)收入增加的影響下毛利率回升。

3.京東經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)，蘇寧經(jīng)營(yíng)效率顯著提升優(yōu)化

蘇寧全渠道營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)突出，線上廣告費(fèi)率明顯優(yōu)化。蘇寧擁有超過(guò)萬(wàn)家線下多業(yè)態(tài)門(mén)店，通過(guò)零售云加盟店發(fā)掘縣鎮(zhèn)級(jí)低線市場(chǎng)流量，蘇寧小店開(kāi)拓社區(qū)流量入口，線上蘇寧拼購(gòu)享受社交電商紅利，全渠道營(yíng)銷效率更優(yōu)。蘇寧線上達(dá)成與阿里巴巴的戰(zhàn)略合作之后，借助阿里平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)，線上廣告費(fèi)用率明顯下降。

蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優(yōu)勢(shì)，蘇寧配送端成本顯著低于京東，整體線上物流費(fèi)用率逐步優(yōu)化。

蘇寧經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。蘇寧逐步關(guān)閉虧損門(mén)店、優(yōu)化店面結(jié)構(gòu)，注重店面經(jīng)營(yíng)效益考核，通過(guò)門(mén)店精細(xì)化、數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)，可比店面收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，帶來(lái)租賃費(fèi)率同比有所下降，租金費(fèi)用率持續(xù)低于國(guó)美，且優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大。

由于全渠道經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)收入規(guī)模增長(zhǎng)，裝潢費(fèi)率、水電費(fèi)率等線下固定費(fèi)率也顯著下滑。2018年蘇寧加強(qiáng)了在開(kāi)發(fā)、it、新品類運(yùn)營(yíng)等方面的人員儲(chǔ)備，以及第三期員工持股計(jì)劃計(jì)提管理費(fèi)用攤銷影響，人員費(fèi)用率有所上升。

4.改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升

京東non-gaap凈利率已轉(zhuǎn)正，核心京東商城的盈利能力保持穩(wěn)健。不考慮扣除運(yùn)營(yíng)資金產(chǎn)生的投資理財(cái)收益，蘇寧扣非凈利率也已轉(zhuǎn)正，2018年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比減少41%；如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤(rùn)可達(dá)21.55億元，同比增長(zhǎng)305%。

5.金融集團(tuán)出表后，京東經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好

2017q2京東金融出表后，京東現(xiàn)金流壓力大幅減輕。2018年，金融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失15.47億元預(yù)計(jì)2019年蘇寧金服出表后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將顯著優(yōu)化。

6.蘇寧存貨周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)步提升，京東供應(yīng)商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)

存貨周轉(zhuǎn)能力：蘇寧>;京東；供應(yīng)商話語(yǔ)權(quán)：京東>;蘇寧。京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持穩(wěn)健，蘇寧易購(gòu)存貨周轉(zhuǎn)能力持續(xù)提升，2016年起京東。得益于電商龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)，京東應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著提升，對(duì)經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)大，壓款時(shí)間長(zhǎng)；蘇寧為建立良好的零供關(guān)系，優(yōu)化支付方式及賬期，加大對(duì)供應(yīng)商的支持，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持平穩(wěn)。

二、金融、物流資源比較

1.京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉(cāng)儲(chǔ)效益差距

物流方面，京東原本80%依靠倉(cāng)儲(chǔ)租賃，重資產(chǎn)護(hù)城河不深，持續(xù)投入大部分資金進(jìn)行物流建設(shè)，自建物流比例穩(wěn)步提升；

蘇寧在物流方面的累計(jì)投入接近百億，儲(chǔ)備豐厚，結(jié)合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)質(zhì)配送網(wǎng)絡(luò)，物流社會(huì)化收入放量增長(zhǎng)。

由于京東主動(dòng)放緩倉(cāng)儲(chǔ)面積拓展，京東單位倉(cāng)儲(chǔ)效益回升。得益于自有高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)值持續(xù)凸顯，與京東之間的差異顯著縮小，2018年蘇寧加速拓展倉(cāng)儲(chǔ)面積，單位倉(cāng)儲(chǔ)效益小幅下滑。

2.蘇寧金融牌照優(yōu)于京東

電商系金融資源比較：阿里>;蘇寧>;京東。金融領(lǐng)域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立了一定的優(yōu)勢(shì)；蘇寧在金融領(lǐng)域的人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有一定的運(yùn)營(yíng)積累，當(dāng)前蘇寧金融牌照已超京東。

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