京東物流已正式啟動(dòng)招股-京東問(wèn)答電商問(wèn)答

本文主題京東物流,京東億元,京東問(wèn)答。

時(shí)隔14年，脫胎于京東集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“京東”)的京東物流，即將要在港上市了。據(jù)港交所官網(wǎng)，京東物流已正式啟動(dòng)招股，招股時(shí)間為5月17日-21日，擬發(fā)行約6.09億股，其中公開(kāi)發(fā)售約占3%，國(guó)際配售約占97%，每股發(fā)行價(jià)為39.36-43.36港元，預(yù)計(jì)將于5月28日在港掛牌上市。這也是繼京東健康、京東數(shù)科之后，京東在資本市場(chǎng)打出的第三張王牌，逐步兌現(xiàn)其孵化上市大計(jì)。

值得留意的是，京東物流本輪還引入了包括軟銀、淡馬錫、黑石、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、MatthewsFunds(索羅斯旗下基金)、Oaktree(橡樹(shù)資本)在內(nèi)的七家基石投資，合計(jì)擬認(rèn)購(gòu)額達(dá)15.29億美元(合約118.82億港元)，這無(wú)疑給市場(chǎng)吃了強(qiáng)效定心丸。

眾所周知，“多”、“快”、“好”、“省”是電商購(gòu)物體驗(yàn)的四大核心痛點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，京東憑借快速且優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)著稱(chēng)，2007年開(kāi)始自建物流后，這一核心優(yōu)勢(shì)得以持續(xù)強(qiáng)化，并且逐步從服務(wù)京東內(nèi)部的物流服務(wù)部門(mén)走向開(kāi)放的獨(dú)立物流企業(yè)。京東物流作為持續(xù)進(jìn)化的樣本，也被視作京東零售堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，而從這點(diǎn)來(lái)看，京東也被認(rèn)為是最像與亞馬遜的國(guó)內(nèi)電商巨頭。

實(shí)際上，這種重資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)思路在當(dāng)時(shí)還是難以想象的，因此各種爭(zhēng)議和質(zhì)疑在所難免，但如今隨京東物流的壯大，證明這條路并沒(méi)有走錯(cuò)。

那么，即將上市的京東物流，成色到底如何?對(duì)此，可以圍繞核心商業(yè)邏輯、關(guān)鍵壁壘、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、未來(lái)成長(zhǎng)邏輯及估值水平這五個(gè)維度來(lái)加以分析判斷。

1從京東零售體系走向體外獨(dú)立物流企業(yè)

京東物流定位于技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商，業(yè)務(wù)涵蓋倉(cāng)配、快遞快運(yùn)、大件、冷鏈及跨境等多個(gè)物流子賽道，其中倉(cāng)配服務(wù)占各年收入的50%至70%。

由于商流決定物流，SKU的差異決定物流模式的殊途。京東以自營(yíng)3C電子產(chǎn)品起家，后逐步橫向擴(kuò)張品類(lèi)，在家電、3C電子產(chǎn)品以及快消品等垂直領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，而這些品類(lèi)通常具備客單價(jià)高、周轉(zhuǎn)快且具有一定時(shí)效要求等核心特點(diǎn)，因此重倉(cāng)配對(duì)于京東來(lái)而言是最優(yōu)解。

京東物流的CEO王振輝曾于2023年對(duì)外提出“3S理論”，用來(lái)詮釋物流新形態(tài)的核心特征，其中以減少物品搬運(yùn)次數(shù)，縮短商品與消費(fèi)者之間的距離，提高履約效率的短鏈(ShortChain)，可歸結(jié)為京東物流構(gòu)建的底層邏輯之一，而在這點(diǎn)上，與順豐這類(lèi)三方物流公司“以增加搬運(yùn)次數(shù)”的核心邏輯是截然不同的。

與此同時(shí)，京東物流有京東電商體系的商流作保障，這是三方物流公司不具備的天然優(yōu)勢(shì)。而且在模式上，其也不同于菜鳥(niǎo)平臺(tái)化的打法，即與物流商合作，不直接參與運(yùn)輸，主要通過(guò)智能分單、路由規(guī)劃、菜鳥(niǎo)驛站、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)(自建+整合)等環(huán)節(jié)影響產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行。京東物流以自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)(自建+整合)為主，并雇傭大量的快遞員，圍繞京東商城完善其物流配送體系，更加體系化。

而對(duì)于電商運(yùn)營(yíng)效率及用戶(hù)體驗(yàn)的提升，京東物流可謂是居功至偉。盡管自2012年起，SKU數(shù)量顯著增長(zhǎng)，但京東在過(guò)去12個(gè)月的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)依舊穩(wěn)定在40天以下，這一水平甚至接近好市多(Costco)(約30天)這樣的頂級(jí)零售商，而且值得留意的是，京東僅自營(yíng)商城的SKU數(shù)就高達(dá)幾百萬(wàn)，好市多卻只有其零頭。與此同時(shí)，京東物流的履約費(fèi)率還在持續(xù)下降。

2六張網(wǎng)，兩大利器

在京東的物流體系中，憑借高度協(xié)同的“六張網(wǎng)”(倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)及跨境網(wǎng)絡(luò))，從而架設(shè)起覆蓋全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，到去年12月末，該網(wǎng)絡(luò)已可觸達(dá)超過(guò)220個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

其中，倉(cāng)儲(chǔ)和技術(shù)作為京東物流的兩大核心利器，布局明顯占優(yōu)。

倉(cāng)儲(chǔ)方面，到去年12月末，運(yùn)營(yíng)面積達(dá)2100萬(wàn)平方米(包括云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)上云倉(cāng)的管理面積)，遙居國(guó)內(nèi)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商首位。

且倉(cāng)庫(kù)布局廣泛，并采取三級(jí)倉(cāng)的布局思路，在全國(guó)設(shè)置區(qū)域物流中心(RDC，數(shù)量超過(guò)300個(gè)，覆蓋中國(guó)七大區(qū))、前端物流中心(FDC)及其他倉(cāng)庫(kù)。

京東物流坐擁龐大的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，并通過(guò)技術(shù)來(lái)賦能各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，以提升管理運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而保障優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)。

例如在倉(cāng)配方面，憑借運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及AI算法來(lái)優(yōu)化向客戶(hù)推薦最近、最優(yōu)的倉(cāng)儲(chǔ)方案，建立履約效率基礎(chǔ)，同時(shí)建設(shè)具備較高程度的自動(dòng)化、智能化水平的智能倉(cāng)管(比如位于國(guó)內(nèi)22個(gè)城市的32座亞洲一號(hào)智能倉(cāng)庫(kù)中大規(guī)模應(yīng)用AGV、機(jī)器人、智能倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng))和直營(yíng)配送團(tuán)隊(duì)(約19萬(wàn)人的直營(yíng)配送團(tuán)隊(duì)，有效地支持京東“211限時(shí)達(dá)”配送，京東約90%的在線零售訂單可于下單當(dāng)日或次日送達(dá))。

3成長(zhǎng)性充足，已扭虧為盈

2018-2023年，京東物流的總收入由約379億元(人民幣，下同)增至約734億元，年均復(fù)合增速逼近40%;今年一季度收入達(dá)224億元，同比增長(zhǎng)64.1%，增長(zhǎng)進(jìn)一步提速。

在營(yíng)收快速上漲同時(shí)，毛利與毛利率水平也呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，其中毛利從11億元猛漲至63億元，年均復(fù)合增速達(dá)141%，對(duì)應(yīng)的毛利率由2.9%提升了5.6個(gè)百分點(diǎn)至8.6%。

毛利率的持續(xù)提升，主要由于收入的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，京東物流其實(shí)已于去年實(shí)現(xiàn)盈利。若剔除掉約48.6億元的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的影響后，公司經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)約17.1億元，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了其商業(yè)模式的可行性。不難預(yù)見(jiàn)，隨著規(guī)模不斷增長(zhǎng)及智慧化和一體化滲透的提升，京東物流大概率正迎來(lái)收獲的“甜蜜期”。

再透過(guò)現(xiàn)金流窗口來(lái)看，京東物流同樣表現(xiàn)出健康的發(fā)展走勢(shì)。近三年來(lái)，京東物流的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，且在2023年實(shí)現(xiàn)正向的自由現(xiàn)金流，并維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

4商流保障快遞業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)空間廣闊

參照亞馬遜的發(fā)展路徑及京東自身的基因，總體來(lái)看，京東物流未來(lái)的成長(zhǎng)邏輯主要可歸結(jié)為兩方面：

一方面，受京東零售商流的帶動(dòng)，帶動(dòng)單一快遞業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，中短期主要取決于京東商城的GMV增長(zhǎng)。值得留意的是，京喜在下沉市場(chǎng)不斷拓展，大概率也將為京東物流帶來(lái)更多的增量空間。

另一方面，一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)已是京東物流的核心引擎。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018-2023年，京東物流來(lái)自一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收入從約341億元增至約556億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28%左右，目前占比超過(guò)七成。相應(yīng)地，外部客戶(hù)數(shù)量由超過(guò)3.2萬(wàn)名上漲至近4萬(wàn)名。

而國(guó)內(nèi)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)的一片廣闊的沃土，京東物流仍大有可為。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，2023年中國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2025年將突破3萬(wàn)億元，五年間實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億增長(zhǎng)。但目前該市場(chǎng)格局依舊非常分散，CR10不到10%，京東物流約占2.7%，增長(zhǎng)潛力顯著。

5估值水平

按現(xiàn)行的招股發(fā)行價(jià)計(jì)，京東物流的市值大約在2398-2641億港元之間，按現(xiàn)行匯率計(jì)，合約1990-2192億人民幣，這到底貴不貴?

對(duì)于未盈利的公司，通常傾向于用PS模型進(jìn)行估值，京東物流2023年?duì)I收約為734億元，京東物流PS約在3x左右。假定2023年收入增速維持在40%，對(duì)應(yīng)2023年的PS約為2x。

目前，順豐控股市值在2318億元左右(近三年均值)，假設(shè)2023年維持30%的增速(近三年復(fù)合增速),相應(yīng)的PS為1.16x。根據(jù)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢(xún)上個(gè)月發(fā)布的《2023年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)名單》，菜鳥(niǎo)物流彼時(shí)估值為300億美元(按2023年匯率均值計(jì)，合約2022億元)，其2023年?duì)I收約為222億元，，假定其增速維持在50%，預(yù)估對(duì)應(yīng)的PS約為6x(這還是在未考慮其估值提升的情況下)。此外，再看下通達(dá)系中業(yè)績(jī)最好的中通快遞，市值在1253億元(近三年均值)，2023年?duì)I收約為252億元，假定2023年繼續(xù)維持24%的增速，則相應(yīng)的PS約4x。這樣比較來(lái)看，京東物流其實(shí)并不算貴。

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